（报告出品方/作者：中信证券，纪敏，刘海博）
公司概况：汽车电子装备龙头，公司经营持续优化汽车智能装备龙头，聚焦汽车电动化智能化。公司以汽车电动化+智能化作为核心主业，涵盖汽车装备智能制造、电池设备智能制造以及充换电设备智能制造三大核心业务板块，并着力布局新能源、“互联网+工业”等新赛道。年汽车智能制造装备/新能源电池智能制造装备/工业互联智能制造系统/医疗健康智能制造装备业务收入占比分别为59.47%/28.24%/3.24%/4.01%。
发展历程：专注智能制造装备，业务布局持续拓展。公司成立于年，从事智能制造装备的研发、设计、生产、销售及服务，经历了由“专一化”到“专一化多元化”并行的战略转型。第一阶段（-年）：深耕汽车电动化与智能化。在汽车智能制造装备、医疗健康、新能源电池等细分单元提供整体解决方案，积累了众多全球知名客户；在深圳与赣州建立大型生产基地，并在欧美及东南亚多地设立近10家子公司和办事处，业务覆盖全球20多个国家，竞争力比肩国外一线同行。
第二阶段（-年）：持续推进“1+N”业务模式。业务领域上，在专注汽车电动化与智能化的基础上逐步拓展工业互联智能制造系统等业务。战略规划上，公司于年对组织结构进行了优化调整，建立4个BU（战略业务单元），直接面向客户，分别负责汽车电子行业、医疗健康行业、新能源行业、工业互联行业的智能制造业务经营活动，通过高效的组织结构助力公司“1+N”战略布局的发展。第三阶段（年至今）：正式切入换电设备领域。公司凭借多年在智能制造领域积累的技术和经验优势，目前已掌握领域内核心技术、建立完整的换电设备生产线，形成批量化生产换电设备的产能。Q1-3换电业务营收2.52亿元，占比35.7%，打开公司新一轮成长曲线。
股权结构集中，利好长期稳定经营。董事长蔡昌蔚为第一大股东，通过瀚川投资、瀚川德和与瀚智远合，截至H1合计间接持有公司17.77%股权，为公司实际控制人。得益于其在机电设备、精密电子等相关行业的多年深耕，以蔡昌蔚为核心的股权结构有助于保障公司经营持续稳定，利好公司长远发展。
股权激励凝心聚力，保障核心队伍稳定。公司向核心技术人员授予股权激励，自上市日起锁定三年，保障了团队稳定性。年10月，公司实施新一轮激励计划，//年目标值分别为营收高于12亿/21亿/37亿元。纵向来看，公司年股权激励计划相较年进行了两大优化：1）触发条件由净利润指标转向营业收入指标，一定程度上有利于扩大规模战略的实施，推动市占率提升；2）首次针对换电团队单独进行激励计划，且激励对象占比高达26.92%，有利于调动换电团队积极性，赋能换电业务新成长。
核心团队技术出身，护航公司长期成长。蔡昌蔚、陈雄斌等核心高管均具有15年以上行业从业经验及10年以上管理层经验。公司内部履历重合度高，有利于彼此协同，且团队稳定，近5年未有人员变动。从技术管理层来看，核心技术人员学历基础扎实，技术履历丰富，均具有近20年的研发经验。
客户关系稳定，客群持续拓展。纵向来看，公司客户黏性与集中度均较高，~年前五大客户收入占比均在65%以上；年开始随着新业务的拓展，前五大客户收入占比逐年走低，~年占比维持在30%~50%。具体而言：1）泰科电子是公司最大客户，其~年收入占比平均为36.83%；得益于公司的多元化经营及客户拓展，其占比逐年下降，降低客群单一风险。2）分行业来看，汽车装备业务板块，全球前10大零部件厂商中有8家均为公司客户；锂电设备业务板块，已与亿纬锂能、欣旺达等代表性锂电企业建立稳定合作关系；换电设备业务板块，陆续开拓了宁德时代、协鑫能科等优质客户，并与协鑫能科达成长达5年的换电业务战略合作。
营收稳定增长，盈利能力逐渐修复。收入端，公司深耕汽车智能制造及新能源业务，叠加“双碳”、“制造业转型”等政策对相关行业的推动，近年来公司营收快速增长，~CAGR达32.76%；据公司年业绩快报，当年年实现营收13.23亿元，同比增长74.6%（未经审计，本段下同）。利润端，为进一步提升核心竞争力，公司加大研发、管理等方面的投入，年归母净利润同比下滑；近年来，公司前期投入转化成果显著，盈利能力逐渐修复，公司年业绩快报显示，当年实现归母净利润1.27元，同比增长.4%。展望未来，随着新能源行业的持续发展及公司在换电业务的持续发力，收入与净利润有望持续双升。
贯彻“1+N”业务布局，构建多维成长曲线。公司由专业化转型多元化，立足汽车智能制造装备业务，~年营收占比保持在90%左右。年起，新能源、充换电等业务快速成长，H1二者营收占比分别为11.90%、37.01%，“1+N”业务布局成果凸显。工业互联、医疗健康等其他业务占比较低，H1合计占比仅4.31%；根据公司公告，公司将逐步收缩关闭医疗健康业务，未来会通过投资、建立产业生态等更加市场化的方式参与。
新业务布局盈利能力提升。-年，公司毛利率与净利率相对稳定，年受疫情影响海外项目实施成本增加致盈利能力受损。随着公司在新能源等新兴领域的拓展布局，盈利能力得到改善，Q1-3毛利率达31.01%，较年33.76%下滑3.45pcts，主要原因系公司各业务板块的营收占比发生了较大程度变动。分业务来看，公司汽车、新能源业务年毛利率分别为36.60%/25.50%，分别同比+12.03/+4.63pcts，盈利能力持续提升。
费用、成本管控能力较优。从期间费用来看：1）研发投入不断扩大，-研发费用率逐年增长，Q1-3达6.8%；年以来公司销售费用率持续提升，主要系业务规模扩大，业务招待费、差旅费和员工薪酬增长较多所致；年以来管理费用率相对稳定，维持在10%~11%。年是公司“业务升级、管理升级”三年战略的最后一年，前期的业务开拓、研发、管理体系建设等会有阶段性的提升，预计后续费率会有所下降。从营业成本来看：新能源电池、零部件业务降本显著，~年营业成本比率持续下降；汽车电子、医疗健康等业务相对稳定，年二者营业成本比率分别为63.40%、72.30%。
现金流改善可期，现金水平健康。年以来，公司经营活动现金流持续为负，一方面是因为分阶段收款模式形成期末应收账款较多，且票据结算较多，另一方面公司获取订单不规律，销售收款与采购付款时间错配。公司计划增加应收款项催收力度，提高产品标准化比例以推动存货流动效率的提升，未来经营性现金流改善可期。年现金净流量为负，主要系新建办公厂房、增加购置固定资产规模及对闲置募集资金进行现金管理所致。公司现金及现金等价物余额长期为正，现金水平较为健康。
换电业务方兴未艾，打开第二成长曲线产业链概述：换电行业发展迅猛，未来有望提速放量
电动车补能新场景，换电站蓝海待开拓。换电模式，指通过集中型充电站对大量电池集中存储、充电、统一配送，并在换电站内对电动汽车进行电池更换服务。按照地点的不同，可分为充换电模式与集中充电统一配送模式，充换电模式是当前市场普遍采用的方式，即由换电站同时负责电池充电和电池更换；按照换电方式的不同，可分为底盘换电、侧方换电、分箱换电等。随着换电技术不断成熟，底盘换电的电池性能、换电流程及换电时长优势更为突出，或成为市场主流模式。
换电模式优势显著，未来发展蓝图初具。1）换电对于补能时长的缩短作用尤为显著，相较充电模式最高可节约10小时左右；2）换电对电池损伤较小，电池寿命相对较长；3）可通过“车电分离”模式降低用户购车成本；4）对电网负荷压力较小，且可通过V2G方案形成强大的削峰填谷能力。V2G利用电动汽车的电池作为电网和可再生能源的缓冲，车辆亏电时由电网补给能量，电网短时缺口时由电力富余的电动汽车主动向电网补能。中国汽车工程学会预计，年中国电动汽车全年用电需求将达亿千瓦时，占社会总需求的6-7%；充电功率1.94亿千瓦时，占电网负荷的11~12%，可形成强大的调峰调频能力。
顶层设计推动换电发展，政策补贴力度较强。1）从规划上看，近年国家政策逐渐倾向换电模式，自年国家相关机构相继发布多项政策鼓励开展换电模式应用。具体来看，各省市十四五期间着力发展换电行业，其中江苏、四川等省规划建设数量领先，计划十四五期间建设换电站分别超座。2）从补贴上看，换电站补贴计划分为建设补贴与运营补贴两种。从建设补贴来看，换电站补贴额度大多在~元/千瓦，其中乘用车换电站单站补贴金额在50万~75万元，中重型换电站单站补贴金额在50~万元。从运营补贴来看，其按照实际充电量给予0.1~0.2元/千瓦时的补贴奖励。此外，北京市补贴力度领跑全国，在建设与运营补贴之外，按年度考核结果分段给予额外补贴，有效激励换电站长期可持续经营。
换电全产业链快速发展，吸引各方企业持续加码。换电产业链可分为上游的换电站电池供应商及设备生产商，中游的换电站建设运营商与电网企业，以及下游的新能源汽车用户和动力电池回收企业。年，多家电池供应商、新能源车企发布相关公告，进军换电设备行业，包括协鑫能科、吉利在内的多家企业共进行融资超60亿元，宁德时代、蔚来等发布相关产品。其中，宁德时代全资子公司时代电服于年1月发布换电品牌“EVOGO”；且于年1月进行增资，注册资本由2亿元增至15亿元。
产业链上游：龙头布局换电业务，行业竞争逐渐加剧。目前，换电设备运营商主要由两部分公司组成：1）电池供应商，主要包括宁德时代、欣旺达等；主要提供适用于标准化、规范化换电的汽车电池。2）独立的设备生产商，按照换电站在使用流程中的顺序可分为快换系统与充能系统；充能系统的主要玩家包括泰坦动力、通和科技等，主要提供换电站对于所换下电池的充电服务；快换系统的主要玩家包括瀚川智能、博众精工、山东威达、科大智能等，主要提供包括换电站、核心零部件在内的设备产品。
对快换系统设备生产商而言：目前，国内换电设备供应商主要包括山东威达、博众精工、瀚川智能、科大智能等。其中，山东威达与蔚来深度绑定，二者合资建立子公司昆山斯沃普，为蔚来二代换电站独家供应换电设备，业务规模处行业前列；博众精工、科大智能产品已经过多代更迭，为东风、北汽、吉利等传统车企提供换电设备；瀚川智能入局较晚，目前营收规模相对较小，但后发优势明显。具体来看，公司于年开始布局换电赛道，凭借在汽车智能制造等业务的技术积淀，拥有较为丰富的换电设备技术储备；目前，公司已建立完整的换电设备生产线，形成批量化生产换电设备的产能；已拓展包括宁德时代、协鑫能科、特来电领充等在内的多家龙头客户；根据公司规划，到年将形成0-0台/套的年产能，业务规模与市占率有望双升。
对电池供应商而言：由于每座换电站都会储备相应的电池，换电站大规模营运料将导致动力电池需求激增，因此动力电池生产厂商自年起纷纷布局换电行业。以宁德时代为例，年1月，宁德时代全资子公司时代电服在线上举行发布会，推出换电品牌EVOGO，并计划将在10个城市首批启用，为第一家自建换电站的上游电池供应商。
产业链中游：车企处于核心地位，其他企业陆续布局。目前中国换电业务运营商主要分为三类：1）以蔚来、北汽新能源、吉利等为代表的整车厂；2）以奥动新能源、伯坦科技、协鑫能科为代表的第三方换电运营商；3）国家电投、中石化一类的央企国企。目前来看，一方面，蔚来、伯坦、奥动形成三分天下的市场格局，行业集中度较高；且以蔚来为代表的整车厂占据了换电运营商的大部分市场份额，根据中商产业研究院数据，其年换电站保有量座，市占率达56.16%。另一方面，各方企业陆续布局，国家电网、南方电网、中石化等央企国企也开始与整车厂、电池商等寻求合作共建换电站；截至年12月，中国石化已建成换电站65座，国家电投建成内部验收换电站22座；预计未来随着各方企业持续发力，行业竞争程度将有所上升。
产业链下游：新能源汽车市场广阔，推高换电需求。政策端，工信部组织新一轮新能源汽车下乡，多地出台政策促进新能源汽车消费；供给端，各车企电动化、智能化快速推进，新能源汽车行业长期景气向好。中信证券研究部新能源车组预测，年我国新能源乘用车车销量将达万辆，对应-年CAGR达22.47%，有望带动换电行业提速发展。
需求端分析：乘用车、商用车塑造换电行业多维成长曲线
换电模式应用场景广泛。根据应用场景的不同，车辆可分为乘用车、商用车两种。乘用车多用以方便出行，主要用于载运乘客、随身行李等；商用车指为商业活动设计的车辆，主要用于大规模运载人员、货物及牵引挂车。目前来看，私家车、出租车、公交车、短途重卡均可作为换电的应用场景，并且大多场景已开始逐步落地。未来随着政策端支持和技术端推动，预计换电模式将进一步渗透进私家车领域，换电应用场景也将持续丰富。
细分来看，换电在乘用车、商用车上应用逻辑各异。负荷率通常指发动机某段时间内的平均负荷与该段时间内的最高负荷的百分比，负荷率越高，车辆在同等条件下的运行里程越高。因此，高负荷率更适用于远距离、长时间的车载应用场景，主要用于部分出租车与重卡之中。具体来看：1）对于出租车而言，长时间停车充电会导致损失相应载客收入，机会成本较高；因此，基于效率与机会成本考虑，快速补能的换电模式契合车辆运营要求。2）对于重卡车辆而言，目前大多数重卡均采取“1车2司机”配置昼夜行车，以满足运货需求；基于时间成本考虑，重卡适合通过换电缩短补能时间。目前包括干线物流车、渣土车、重卡、矿坑车及部分专用车在内的各类用车场景均在大力发展换电模式，相关产品及商业化逐步被市场验证。
聚焦商用车：重卡发展前景广阔，或成换电模式主流方向
商用重卡与换电降本方向相得益彰，或成为换电模式主流应用场景。相较于乘用车及其他商用车，重卡具以下特点：1）重卡多为两班倒、全天候运营，对充电等待时长极为敏感；2）重卡多为批量采购，有望实现规模化运营；3）重卡多负责重型产品运输，而其仓储位置一般位于远郊且起止点、运输路线相对固定，对换电站密度要求较小。从换电场景来看，预计未来降本方向主要在于：1）电池可拆卸，且拆装较为方便，节省单位服务时间；2）车型规格统一，形成规模化优势以压低单位成本；3）区位选址于特定区域，降低租金成本。综上所述，商用重卡的特点与换电模式降本方向一致性较高，未来或成换电主流应用方向。
“车电分离”模式破局成本劣势，换电重卡赛道持续发展。新能源换电重卡主要采取“车电分离”的运营模式：1）运营商仅购买裸车，电动重卡所需动力电池由资产管理公司向电池企业批量购买并运营；2）用户以租赁方式从电池资产管理公司租用电池；3）电池管理公司融资布局形成换电全产业链生态圈（动力电池、动力总成、换电集成、智能联网），向用户提供换电车辆、换电站、车联网以及投资、融资租赁等服务。据我们测算，相比于传统的充电模式，换电模式可节省约37万元的电池成本。
得益于“车电分离”模式持续推广，换电重卡迎来高速发展。从销售数量来看，据电车资源统计，年1~12月换电重卡共销售辆，同比增长%，成为新能源重卡第一补能车型；其中12月份换电重卡销量更是呈现井喷式增长，共销售辆，同比增长%。从换电站规模来看，据艾瑞咨询统计，年商用车换电站数量座，同比增长%；用电市场与运营市场分别达9.5亿、23.3亿元，同比分别增长%与75%；换电重卡配套设施短板日渐补齐，未来有望迎来更大发展。从目前新车申报来看，根据工信部年1月最新发布的第批新车申报产品公示，本批上榜的款新能源专用车中，换电重卡占据28款，环比增长21.7%。
我们测算，换电重卡的TCO成本相较燃油重卡大幅减少。全生命周期成本理论（TCO，TotalCostofOwnership）将总成本分为三部分：设备购置成本、生命周期运行成本、停工期间损失的生产成本。考虑到交通运输行业特点，叠加疫情管控放松对停工损失的减少，我们将购置成本、使用成本和维护成本纳入TCO理论分析框架，并作出如下假设：1）基本电费（含税，含服务费）1.40元/kwh，燃油价格参考年2月8日92#油价，取7.8元/升；2）总运行里程假设为万公里（5年×日/年×公里/日）；3）假设电池采用三块，电池租赁成本1元/月，电池购买成本31.02万元/块；4）燃油重卡购置税2.60%。我们的测算结果显示：采用电池租赁/单独购买方式的换电重卡TCO成本仅为.24/.90万元，相较于燃油重卡分别节约5.9%与7.9%。
换电模式对基本电费极为敏感，对运行里程则表现稳健。根据我们的敏感性分析测算：1）其他条件不变，当基本电费小于1.55元/kWh时，换电重卡相较于燃油重卡拥有成本优势；2）其他条件不变，当全生命周期运营里程在50万~万公里变动时，对应年运营里程10万~50万公里，换电重卡相较于燃油重卡有明显成本优势。目前，一方面，随着疫情管控的放松和经济逐渐回暖，交通运输行业有望迎来复苏，成本对运行里程稳健的换电重卡表现优异，未来有望迅猛发展。另一方面，碳中和背景下，预计新能源行业电价将受益于补贴或行政性降价，未来上涨空间有限，换电重卡仍较具有较大优势。
聚焦乘用车：B端赛道优势显著，C端方向未来可期
出租车市场未来可期，私家车发展受限。出租车换电模式未来可期，主要体现在：1）出租车每日行驶里程在~公里，且对充电时长较为敏感，适合于快速的换电模式；2）出租车质保需要里程在40万~50万公里以内，采取快充易损伤电池，在里程超出后将导致电池使用寿命下降，因而换电模式更为有利；3）出租车多为集中采购，可采用统一车型，与换电合力规范化、规模化发展。与之相反，私家车的换电模式前景较为暗淡，主要体现在：1）私家车一般是短途市内出行，因此现有电池容量足以支撑其日内出行；2）私家车一般是日间行车，夜间有充足时间进行充电，对充电时长较不敏感，因而对换电业务需求较低；3）市场需求多样推动整车设计多样，因而电池存放位置、接口、BMS和整车系统等迥异，导致对换电需求也差异甚大，现有换电模式难以支撑其规模化发展。
双班制出租车场景更适合换电车型，司机收入优于充电模式4.61%。对高频使用的运营车来说，电动汽车的补能效率极大影响了运营车辆的收入水平。根据《纯电动出租车换电运营模式收益分析》（刘青，）中的测算，在理想情况下，采用换电模式的出租车司机可实现月盈利元，分别高于天然气型、充电型3.12%、4.61%。
换电标准统一助力打开乘用车C端市场，有望增加行业规模。当前行业内仅蔚来等小部分车企推出的电池租用服务涉及私人换电领域。但随着换电进一步普及和换电站的兼容程度增强，运营商将会进入私人消费市场。目前，行业内存在两种发展方向：1）实行“车站兼容”方案，即一个换电站能给多个车型换电，促进换电运营商进一步走进私人换电市场。目前，奥动新能源的“红色奥动战略计划”将通过共享换电实现“车站兼容”；协鑫能科的乘用车换电站也可兼容两款以上的换电车型；此外，吉利、蔚来、上汽等车企纷纷推出适配自家多种车型的标准电池包。换电站运营商通过“车站兼容”可实现对同一品牌的多种车型进行换电，并向C端市场进行延伸。
2）实现标准化应用。宁德时代的“巧克力换电块”电池是其中的典型代表，据EVOGO
本文编辑：佚名
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